闺中密友插曲不知不觉间，2023 年的时钟快要走完一半。跟去年相比，科技、互联网行业稍稍回暖，但龙头企业市值、股价仍处于低位，竞争也愈发惨烈。遭资本冷待的互联网行业，究竟还有多少潜力？巨头们的市值被低估了吗？

　　为解答这些问题，价值研究所特别策划 价值重估 系列报道，全方位剖析科技、互联网巨头的现状及未来，用事实、数据拨开层层迷雾。第一个要把脉的公司，就是近期遭遇不少烦心事的小米。

　　6 月 9 日，印度执法局披露的一份文件显示，因涉嫌违反该国《外汇管理法》的规定向外国实体转移资金，小米技术印度私人有限公司、小米印度分公司被正式发出指控。目前，印度政府已扣押小米印度公司约 6.8 亿美元资金。扣押通知发出，实际上也意味着小米这部分资金已被没收。

　　深耕印度市场多年，最终受到如此待遇，小米内心肯定五味杂陈。更何况，小米的烦心事远不止这一件：造车进入冲刺期，管理层却一再变动，前路充满未知；智能手机市场仍在衰落，一季度全球出货量大跌 13%；互联网服务收入增长停滞，去年已经砍掉多项业务……

　　小米业务上的种种难处，也完美反映在股价、市值上。但在各项指标均跌至近年低点后，价值研究所依旧看好小米的前景，对其逆袭报以充分耐心。

　　从股市的一系列指标来看，现在就算不是小米的至暗时刻，也绝对算得上是低潮期。

　　截止发稿时，小米市值定格在 2739 亿港元，股价则徘徊在 10 港元附近，和 20 日、10 日移动均线均基本持平，低位震荡已经延续一段时间。小米股价年内高点也才不过 14.1 港元，和 35.9 港元的历史高位相去甚远，市值则较巅峰期蒸发 69.3%。

　　至于科技企业最引以为傲的市盈率，小米也没有太好的表现。小米当前的 12 个月滚动市盈率仅为 33.01，不止巅峰期 170.71 的零头，进入 2023 年之后跌幅更加明显。

　　src=不过小米的处境也是一众中概股的缩影，股价市值大幅缩水跟大环境恶化脱不了干系。和同行们相比，小米算是比上不足比下有余。

　　以 6 月 15 日收盘价计算，表现好于小米的大有人在，比如 股王 腾讯的市值 仅仅 较 2021 年的巅峰期跌去约 53%，百度跌幅则为 44%；京东、美团、阿里的跌幅和小米相差不大，分别约为 65%、69% 和 71%；表现比小米糟糕的也不少，比如快手市值较峰值直接蒸发 85%。

　　大环境的变化非小米可以控制，单凭这些客观因素和股市指标也很难判断小米是否被低估。市值、股价暴跌的根源，终究还是要回到小米自身的业务上，还是要在财务报表中寻找答案。

　　资本的估值逻辑其实不复杂，归纳起来不外乎几条原则：基本盘是否稳定、自身业务和所处行业是否具备增长性。前者揭示企业的现状，是短期投资回报的保障；后者则代表作企业的潜力和长期回报前景。反映到财务报表上，我们可以从营收、利润等基础数据中找到小米遭资本冷遇的原因。

　　今年一季度，小米总营收为 595 亿元，和市场预期基本一致、跌幅也较上一季度有所收窄，但很难凭此断定小米已经重回正轨。毕竟过去几个季度，小米的起伏一直很大：自去年一季度以来小米营收一直处于负增长状况，同比增速分别录得 -4.6%、-20.1%、-9.7%、-22.8% 和 -18.9%。

　　从营收结构来看，手机、IoT、互联网服务是小米的三驾马车，一季度营收占比分别为 58.8%、28.3% 和 11.8%。这当中，手机的下滑是最严重的，一季度实现收入仅有 350 亿元，同比减少了 23.6%。IoT、互联网服务半斤八两，前者收入同比下滑 13.6% 至 168 亿元，后者也小幅下滑 1.2% 至 70 亿元，但好在基本达到市场预期。

　　src=那么着眼未来呢？小米这几项业务是机遇与挑战并存：手机、IoT 业务受挫都受大环境衰退拖累，不过前者正在发力高端试图扭转颓势，后者也在寻找新路线；互联网服务则处于调整期，去年接连关停多项业务后，小米仍需时间适应新节奏。除此之外别忘了，小米还有新能源车这个 X 因素。

　　作为小米的基本盘，手机业务的重要地位不言而喻。单看最近几个季度，小米手机在国内、海外市场的表现相差不大，出货量随大盘的萎缩而震荡下滑。

　　今年一季度，小米智能手机全球出货量 3040 万台，同比下滑 21%，国内、海外市场的降幅分别约为 200 万台和 500 万台，全球市场份额则为 11.3% 位列第三，较去年同期略降 0.8%。

　　当然其他竞争对手的情况也没多好，市场份额排名全球第四、五名的 OPPO、vivo 一季度出货量同比分别下滑了 7% 和 16%。即便强如三星、苹果，一季度的出货量也分别下滑了 18.8% 和 3.5%，智能手机市场可谓一片萧条。

　　src=抛开大环境衰退这个可观因素不谈，聚焦到自身业务上，另一个关键信号值得注意：小米手机均价正在下滑。

　　财报显示，小米智能手机一季度均价同比下滑 3.2% 至 1151 元，且已连续四个季度下滑。在雷军高调喊出对标苹果的口号、坚决执行高端化策略两年后，小米手机似乎还是回到了旧路上。

　　不过往好的方面想，降价是为了尽快处理掉库存的老机型，加速产品更新换代。一季度智能手机销售毛利率同比回升 1.3 个百分点至 11.2%，并创下近六个季度新高，也说明公司的产品结构正在优化，高端旗舰产品的加入提升了利润空间。

　　src=卢伟冰在上个月的财报电话会上强调，小米不会动摇投入自研芯片的决心，已经做好打持久战的准备。这个月初，小米旗下芯片公司上海玄戒技术有限公司就被爆出增资至 19.2 亿元，增幅达到 28%。从上述举措能看出，小米仍坚持高端路线，朝着挑战苹果、三星的目标迈进，自研芯片就是其中一个突破口。

　　在 OPPO 旗下的哲库宣告解散之后，所有人都为小米、vivo 捏一把汗。原因无他：现在的智能手机行业确实不景气，自研芯片也真的很烧钱。不过小米此前已先后产出影像处理芯片澎湃 C1、快充芯片澎湃 P1、电池管理芯片澎湃 G1 等多款产品，中间虽停滞了几年，整体实力并不比哲库差很多。

　　哲库倒下当然令人唏嘘，但对仍在坚守的小米们来说未必是坏事：哲库囤积的研发人才大量涌入市场，可以缓解芯片企业的用人缺口，上下游优质供应商资源也是同理。

　　不过冲高端不能单靠自研芯片，正如雷军自己所说，高端之路是一次技术、产品、品牌、品质、服务的全面突破——这就牵涉到用户运营、销售售后等各种环节。

　　、还好，在自研芯片、高端旗舰机型之外，小米手机在其他环节还有很多能拿出手的武器。想深一层，即便冲高端短期内无法取得更大突破，这些优势也足够稳住小米的基本盘。

　　比如强大的经销渠道，尤其是在电商不及国内发达的海外市场。公开资料显示，小米 2014 年进入东南亚，2017 年登陆西班牙试水欧洲市场，随后陆续向意大利、法国等发达国家全面进军，2020 年还在德国设立了西欧总部，和当地的大型经销商建立了稳定合作关系。

　　在国内，小米门店数早已突破万家，今年一季度单店 GMV 实现 30% 的同比增长。展望未来一年，小米线下门店重点不再是扩张，是提效，基于规模效益进一步提升盈利能力。

　　可以说，智能手机这个基本盘还很稳定，能托住小米的下限。至于能否突破更高上限，就要看冲高端的结果了。

　　另一个营收支柱 IoT，情况和手机有些相似：都受大环境拖累，也在高端和高性价比路线之间努力寻找平衡点。

　　从最新财报来看，小米大家电产品的状况最令人担忧，一季度小米电视出货量下滑 9.4%，主要 IoT 产品收入则同比下滑 8.6% 至 121 亿元。反倒是平板、耳机、手环等产品找回了场子，小米平板 5（含 Pro）、小米 Buds 4 Pro 的收入都有所增加。

　　核心战略从 AI+loT 升级成手机 × AIoT，小米过去几年对这项业务投入了大量资源，战略也一直很明确：构筑一个以手机和 IoT 产品为核心的智能生态，践行万物互联的理念。为此，小米 IoT 不断扩张，产品矩阵覆盖电视、空调、洗衣机等大型家电和智能插座、智能摄像头甚至智能开关等新兴产品。

　　但直到目前，小米 IoT 的主力产品还是电视、平板和笔记本电脑，营收占比在接近三分之一。而小米一直在追逐的万物互联风口，也没有想象中那么美好。

　　从去年开始，小米 IoT 生态链企业的 出逃 就成为一个热门话题，较知名的有华米、绿米、智米和石头科技等。石头科技甚至在招股书中直接写道 过于依赖小米营销渠道和供应链可能造成毛利率过低的风险 。直白点说就是，跟着小米混没有想象中那么赚钱，不是所有用户都会为万物互联这个概念买单。

　　不过小米最不缺变通精神。既然万物互联的故事不再性感，那就换一种方式打动消费者——比如回归到最基本的产品品质上。

　　6 月 13 日，小米空调宣布和松下签订战略合作协议，双方日后将在产品研发、生产方面进行资源共享，包括联合开发新风空调。在空调之外，小米和松下之后会在更多产品线展开合作。

　　在日系家电品牌日渐式微之后，松下的日子越来越不好过，却始终没有放弃中国这片沃土，多次计划卷土重来。如今和小米达成合作，双方完全可以取长补短：松下强在研发、生产，数十年的积累赋予其极强的品控能力；小米具备互联网基因，更懂用户也更善于创新。

　　从小米大家电部总裁张峰在社交平台发布的公开信来看，小米和松下的合作模式可以简单归结为小米设计 + 松下代工，在新风空调这个重点合作项目中，后者还会提供定制米家压缩机，正好对应上面提到的双方优势。

　　用张峰的话来说，小米旗下的家电产品之后将对标松下的品质标准，小米是要借松下之手补强自己的短板。发力新风空调等产品，则意味着小米要向高端市场进发，如同一次全新转型。

　　转型、摸索新方向，极有可能遭遇阵痛。小米 IoT 未来能走到哪一步，我们大可耐心观察，静候佳音。

　　一季度，小米互联网服务毛利润为 50.8 亿元，同比增长 0.9%，毛利率则同比增长 1.5% 至 72.3%，几乎相当于手机业务的七倍、IoT 业务的六倍，绝对是赚钱最轻松的一项业务。

　　从细分数据来看，广告仍占据大头，一季度总收入 44 亿元，境外效果广告和品牌广告收入都创下新高；游戏收入则为 13 亿元，同比增长 16.3% 实现七连涨，不过其他增值服务收入同比减少了约 2 亿元至 13 亿元。考虑到国内、全球数字广告、游戏市场处境都不算太好，小米这份成绩单已经算十分出色。

　　和苹果、华为等互联网业务出类拔萃的同行一样，小米互联网服务的成功秘诀在于善用流量。经过近十年狂飙猛进之后，移动互联网的流量红利日渐枯竭，患上流量焦虑症的互联网巨头们不断发掘各种流量场域的潜力，手机厂商原生应用的价值就是在此前提下不断上升。

　　不过小米并非高枕无忧，流量焦虑没有放过任何人。数据显示，截至今年一季度末 MIUI 月活用户为 5.95 亿，同比增长 12.4%，增速自 2021 年三季度之后一直处于下滑状态。用户的 ARPU 值则同比下滑 12% 至 11.8 元，从 2020 年三季度开始一直呈负增长态势。

　　src=正如前文所说，互联网行业的大环境不算太好。在这种形势下逆市扩张要冒很大风险，守住现有江山对小米来说更符合实际利益。将时间轴拉长可以发现，过去几年小米已经陆续关停许多不赚钱的边缘项目，比如聊天软件米聊、会员电商平台有品有鱼，只有消费金融业务仍在加速开发下沉市场。

　　事实上，小米已经把软硬件流量循环玩得出神入化，走在大多数同行的前列。虽然有不少用户抱怨 MIUI 广告过多，但并没有对用户黏性产生太大影响。小米游戏、小米影音也都基本打通内容生态闭环，较用户留存率保持在较为稳定的水平。

　　以小米游戏为例，既有商城、工具和会员体系等多种场域，还和大多数头部游戏厂商达成合作，比如成为国内首个和米哈游联运《原神》的手机厂商游戏平台。

　　展望未来，小米互联网服务的赚钱速度可能没有之前那么快，但肯定还是一个稳定的现金牛。

　　如果说上述三大主营业务托住小米的下限，那么小米的上限无疑将寄托在汽车业务身上。不过正如值研究所在此前的报道《小米汽车，冲！》中提到的情况，进入量产冲刺期的小米汽车还有一些难题需要解决，尤其是在研发环节。

　　小米汽车技术上的挑战，某种程度上源自雷军的野心。去年 8 月，小米在官宣造车后首次披露最新进展，雷军提出了一个雄心勃勃的目标：启用全栈自研算法，实现自动驾驶技术、算法全场景覆盖。雷军给小米自动驾驶制定的另一个目标，则是 2024 年进入行业第一梯队。

　　回顾小米造车历程不难发现，雷军从一开始就不想走寻常路。2021 年下半年开始，他亲自带队参观了上汽通用五菱、长城汽车总部，不仅看生产线，更要看软件工程、高阶智能辅助驾驶这些前沿技术。再到后来小米汽车价格被曝光，外界终于意识到小米汽车和小米手机 / 家电是两种截然不同的定位。

　　雷军之所以选择这条路，也有自己的考量。小米手机和 IoT 业务毛利率长期徘徊低位，根源就是定价不高、缺乏溢价空间。最新消息显示，雷军在内部立下 军令状 ，要求团队将汽车硬件的利润率控制在 1% 以内，通过软件升级和生态体系获取更多利润。这当中最值钱的软件，可不就是自动驾驶。

　　相似的路线，在特斯拉身上得到验证。去年四季度，特斯拉 FSD 收入达到 3.24 亿美元，未来预计还会持续增长。申港证券的研报就指出，到 2025 年特斯拉软件收入占总营收的比例将涨至 18%，2020-2025 年年均复合增长率高达 63%。软件比硬件利润率更高，确实是业内共识。

　　然而，要实现 软件赚钱硬件花 的完美闭环有一个前提：自动驾驶技术足够完善，只有这样用户才会心甘情愿掏钱买单。

　　可惜现实没有梦想那么完美。雷军提出进入行业第一梯队等宏伟目标的时候，小米汽车的自动驾驶测试只推进到自动环岛绕行、自动连续下坡、机械臂自动充电、无保护场景自动掉头和自动领航等环节，还处于较为初级阶段。要是对标第一阵营的特斯拉，差距其实十分明显。

　　或许是高层意识到全栈自研的难度，去年下半年陆续传出消息，小米汽车很有可能转向寻求外部合作。

　　这种转变也有迹可循：一是去年 11 月以来小米汽车放出的自动驾驶岗位明显减少，目前正重点招募整车制造、供应链和设计相关领域，比如硬件工程师、供应链采购经理、销售内控等；二是加大对自动驾驶企业的投资力度，包括收购深动科技，增加对 Momenta 等企业的投资。

　　现阶段，全栈自研自动驾驶对车企来说还是一个遥不可及的梦想。即便高傲如马斯克也不得不承认 自动驾驶比想象中难 ，传闻中的完全版 FSD 到现在还没有亮相。

　　对于一家根基未稳的新车企来说，和外部供应商合作研发自动驾驶系统不是什么新鲜事。特斯拉 Autopilot 的起步就有赖于英特尔旗下 Mobileye 的辅助，马斯克也承认特斯拉的工程团队最初是在 Mobileye 的方案基础上编写了大量代码。

　　更何况，在全栈自研自动驾驶技术之外，小米汽车还可以努力建立其他护城河：比如稳定的上游供应链，成熟的生产线 月官宣造车后，小米就开始着手组建供应链，同年 10 年亮相小米产投 Demo Day 的百余家供应商中，汽车供应链企业占比接近四成。特别是在动力电池、传感器、芯片等核心领域，小米系的小米产业投资基金、顺为资本累计投资了数十家头部企业、初创公司，建立了一张庞大的汽车产业关系网。

　　小米汽车工厂的产能当然没法和特斯拉超级工厂相提并论，但横向对比国内其他造车新势力毫不逊色。

　　比如小鹏耗资 30 亿在大本营广州兴建的新工厂、总投资高达 100 亿的武汉工厂产能规划都只有 10 万辆，理想即将落成的北京工厂目标产能也是 10 万辆。

　　说完现有的业务，我们还得思考一下小米未来的更多可能性。目前最受关注的一项新业务，非大模型莫属。

　　在一季度财报中，小米证实已于 4 月组建 AI 实验室大模型团队，外界对此并不意外。4 月 14 日，雷军就在一次访谈中谈到大模型、AIGC 等话题，并透露 小米正在研发一些有趣的技术和产品 。不过小米这个新团队身上还有很多谜团，高层没有对外透露太多信息，研发方向也并不确定。

　　原因无他：小米深耕 AI 领域多年，积攒了大量人才、专利，具备开发大模型产品的基础。

　　上文提到，截止今年一季度末 MIUI 月活用户达到 5.95 亿，IoT 平台连接设备数（不包含智能手机、平板及笔记本电脑）高达 6.18 亿，拥有海量数据样本。训练大模型，数据量是基础，小米无疑拥有不输阿里、百度、360 的底气。

　　公开资料显示，小米 AI 实验室前身是成立于 2014 年的小米探索实验室，2016 年正式转型，聚焦计算机视觉、声学、智能语音和知识图谱等 AI 技术研发，目前研发人员已超 1200 人。2021 年，小米 AI 实验室还入选了《麻省理工科技评论》杂志评选的 10 家最具技术创新力 AI 实验室 榜单。

　　将 AI 技术融入具体场景，以 AI 武装小米的 IoT、手机甚至汽车等业务。